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近日，证监会网站发布四川郎酒股份有限公司（下称“郎酒”）首次公开发行股票招股说明书，郎酒本次拟赴深交所发行不超过7000万股，募集资金预计达到74.54亿元，每股定价预计超过百元，市值也将超过600亿元。

　　紧随国台披露招股书，让资本市场的酱酒热一浪接一浪，不过在郎酒庄园的盛名之下，郎酒仍存在明显的基酒产能不足的情况，为此公司需每年从外购入浓香基酒，且所生产的酱香白酒产品并不都是必须储存超过5年的。一向强调品质的汪俊林和郎酒仍需要在品质上下大功夫。

　　业绩夸张突变 经销商恐有库存压力

　　作为备受关注的川酒“六朵金花”之一，郎酒股份拥有“青花郎”、“红花郎”、“郎牌特曲”和“小郎酒”等在全国具有较高知名度的白酒品牌，一直称自己为“中国第二大酱香品牌”的郎酒如今终于向投资者掀开了它神秘的面纱。

　　根据公司招股书显示，早在2007年郎酒股份成立之初，公司通过重大资产充足的形式买来郎酒集团的白酒生产资产，当时郎酒集团拟出售资产（含郎酒厂公司100%股权）及负债评估值为5.34亿元。

　　而到2016年11月，郎酒公司股东全部权益评估价值为103.18亿元，十年增长了20倍，折合人民币20.64元/股。

　　而如今，郎酒本次拟赴深交所发行不超过7000万股，募集资金预计达到74.54亿元，每股定价预计超过百元，市值也将超过600亿元，4年不到的时间内，郎酒的估值又提升到2016年的6倍。

　　与汪俊林的经历一样，郎酒的突进也令人讶异。比如郎酒在2019年实现了83.48亿元营业收入和24.44亿元净利润，同比增长约12%和237%。郎酒的营收在行业能排到第八，而利润能排到第五，仅次于“茅五洋泸”。

　　值得注意的是，尽管郎酒分别通过在泸州龙马潭区布局浓香及浓酱兼香白酒的生产，在赤水河畔的二郎镇布局酱香白酒的生产，但是横跨两种香型的业务布局并没能阻止郎酒的营收增速下滑。

　　郎酒的营收增速从2018年的46%下滑至2019年的12%，而利润增速却“意外地”高达237%。这主要是由于郎酒的高端产品在2019年出现了跳跃式的增长，收入达到31.97亿元，同比增长66%，营收占比也从2018年25.88%提升至38.45%。

　　但公司整体的利润增长，一方面没有换来营收的大幅增长，另一方面白酒的销量反而是下滑的，从2017/2018年超过5万吨的销量降至4.64万吨，而吨价则由14.65万元/吨提至17.91万元/吨，提价缩量的特征非常明显。值得一提的是，高端白酒行业的格局和增速是比较稳定的，郎酒的高端产品在2019年突然跳跃式的猛增，增速明显超过“茅五泸洋”。郎酒的此番操作是否存在特意做大全年业绩，将高端酒压向经销商渠道的情况，值得投资者注意。

　　此外，公司2019年的业绩大幅增长也与全年突然大幅削减销售费用有关。2018/2019年郎酒的销售费用分别为29.32亿元、19.37亿元，同比下降34%，销售费用率由39.2%下降至23.2%。既调低了三费率又提升了利润率、ROE等盈利指标，还调低了今年上市的估值水平，郎酒阶段性的大幅销售费用起到了“一石三鸟”的作用。

　　是否向经销商压货、销售费用大幅降低，以及此次公司募投项目预计将每年新增折旧及摊销3.36亿元，这都将对郎酒未来几年的业绩增速形成一定的压制。

　　销售层级冗杂 高管薪资冠绝白酒白块

　　据招股书披露，郎酒销售公司下设青花郎事业部、郎牌特曲事业部、小郎酒事业部以及综合渠道事业部。

　　其中青花郎事业部主要负责青花郎系列、红花郎等系列产品的销售；郎牌特曲事业部主要负责郎牌特曲系列产品的销售；小郎酒事业部主要负责小郎酒系列产品的销售；综合渠道事业部主要负责公司电商自营店铺渠道销售以及境外销售业务。

　　而郎酒庄园公司下设郎酒庄园事业部，主要负责郎酒庄园奢香定制白酒的直接销售渠道。

　　公司报告期内采取经销为主、直营为辅的销售模式。其中经销模式的销售占比分别为96.82%、96.66%和96.38%。可见，对于经销商的管理直接关乎到郎酒对于市场最新情况及产品动销的了解和把握，但从郎酒股份往下到1级批发商，中间就有包括销售大区、销售团队在内的4层结构，如果考虑到更为接近市场和消费者的二级批发商及零售终端，郎酒的销售层级过于冗杂，并不利于公司的管理。

　　此外，在公司的管理费用方面，冠绝整个白酒板块的高管薪酬也是非常引人注目的。郎酒的副总经理级别的高管2019年薪酬动辄三百万左右，而汪俊林之子汪博炜年薪高达721.86万元，而汪俊林、付饶、刘盛东、王宗杰等薪酬也高达440.23万元、475.88万元、372.5万元、217.58万元，郎酒的高管薪酬水平甚至明显超过水井坊、洋河等。

　　郎酒品控存在瑕疵 仍需下大功夫

　　郎酒此次募集资金预计达到74.54亿元，其中酱香白酒的产能建设项目预计投入近50亿元，而浓香白酒的产能建设项目预计投入21.22亿元。项目建设后，酱香型基酒产能增加2.27万吨，浓香及兼香型基酒产能增加3.34万吨。

　　不过郎酒的酱香基酒产能确实有扩建的需要，相关产能利用率在2019年达到94.44%，但浓香型基酒的产能利用率当前仅为64.17%，不仅新增产能必要性存疑，而且公司当前仍然在外购浓香基酒。

　　2019年，郎酒销售4.64万吨白酒，而全年实际基酒产量为2.6万吨，中间的缺口正如招股书中所述，郎酒浓香系列基酒主要通过外购取得。主要原因系酿造浓香系列基酒的酒窖为新建，窖龄时间较短、窖池数量较少，导致出酒率不高，而浓香白酒窖池的年限对于出酒率及白酒的品质影响明显。

　　2019年，郎酒的浓香基酒采购数量达到4.18万吨，吨价达到1.87万元/吨，而这些基酒的供应方几乎都集中在四川泸州三溪酒厂这一家酒厂，其实际控制人为周良骥。预计短中期内郎酒的浓香及浓酱兼香白酒的基酒都要依靠从外采购，这对于郎酒的品控提出了长期的要求。

　　而汪俊林与泸州三溪酒厂的周良骥早已形成了稳定的合作“友谊”，在2017年郎酒集团面临短期资金困难之际，控股股东郎酒集团、四川泸州三溪酒类（集团）以及四川泸州三溪酒厂均有拆借资金给郎酒的情形。

　　除了浓香白酒的基酒品控疑虑外，郎酒的酱香白酒的品质似乎也难以得到充足的保证。

　　尽管郎酒二郎酱香产区距离茅台镇仅49公里，也有着九次蒸煮、八次发酵的工序，但郎酒所生产的酱香型白酒产品的主体基酒储存时间在3年以上，而高端酱香型白酒的主体基酒储存时间在5年以上。

　　可见，除了高端酱香酒外，郎酒生产的其他酱香白酒储存时间可能是不足5年的，参考当前公司酱香酒较高的产能利用率情况，酱香酒在出厂前的储藏时长将明显受到影响。对于这类产品的品质把控，郎酒需要下的功夫还有很大的空间。