摘要：“酱香第二股”会是郎酒吗？作者：赤耳编辑：南翔风品：思腾来源：铑财——铑财研究院白酒，从不缺资本故事。放眼中国股市，坐拥2.5万亿市值的贵州茅台，可谓一览众山小。然“股王”持续霸屏的身后，“酱香第二股”却一再难产。回溯过往，郎酒、国台、习酒...
“酱香第二股”会是郎酒吗？
作者：赤耳
编辑：南翔
风品：思腾
来源：铑财——铑财研究院
白酒，从不缺资本故事。
放眼中国股市，坐拥2.5万亿市值的贵州茅台，可谓一览众山小。
然“股王”持续霸屏的身后，“酱香第二股”却一再难产。
回溯过往，郎酒、国台、习酒三家是夺标热选。究竟花落谁家，探讨、观察、争论、比拼，持续已久！
伴随习酒的同业竞争、国台的主动终止，郎酒成了唯一待选选手。是终达夙愿，还是三度折戟呢？
01
一波三折 IPO有多难？
2.45亿？股权转让疑云
LAOCAI
作为白酒明星企业，最近几年郎酒一直高光行走：
从两大酱香到庄园酱酒，从青花郎到郎牌特曲，从小郎酒到顺品郎、再到庄园郎酒，郎酒可谓大招频出，高潮迭起，在一众白酒龙头中，走出了独有的百亿之路。
相比之下，四川郎酒股份有限公司（简称“郎酒股份”或“郎酒”）的IPO之路，一波三折，显得黯淡许多。
早在2007年，白酒行业经过五年磨剑，进入产销两旺时期。郎酒股份趁机发起首次IPO计划。由于业绩与规模限制，以失败收尾。
2009年，白酒业进入新一轮景气周期，郎酒也被列入四川省重点上市培育企业名单。郎酒业绩更是气势如虹——在2013年行业调整期前，其就已突破百亿大关，跻身“百亿俱乐部”。天时地利人和，自然二次IPO。
无奈，时局变化也快，随着2013年白酒业进入调整期，加上董事长协助调查等事项，公司一度群龙无首、销售额大滑，IPO无疾而终。
伴随汪俊林回归、酒业调整结束，郎酒再拾升势，2015年底起，其倾尽资源重点打造青花郎，并定位“中国两大酱香白酒之一”。2016年，郎酒集团进行重大调整，将与酒有关的产业全部整合到郎酒股份，并计划2019年上市。
2018年，四川泸州市曾印发《泸州市千亿白酒产业三年行动计划（2018-2020年）通知》，其中提及，要到2020年力争郎酒成功上市，主营业务破200亿元。
再次天时地利人和，在多次强调“不要急躁”后，2020年5月，郎酒股份第三次提交了IPO申请。
遗憾的是，依然羁绊不断：
2020年7月10日，其保荐机构广发证券因违规行为被证监会处于暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务有关12个月的监管措施，IPO进程被迫中断。
2021年3月19日，在青花郎战略定位发布会上，郎酒集团董事长汪俊林表示，上市仍在推进中，暂无具体时间表，保荐机构广发证券也没更换，上市是水到渠成的事情。
5月28日，证监会提出反馈意见，要求其保荐机构广发证券核查并披露企业涉及规范性、信息披露及其他等共计53个问题，数量之多可称罕见。
在规范性问题中，证监会注意到郎酒股份的控股股东郎酒集团涉国有改制，发行人子公司郎酒厂等也曾为国有企业。
由此，证监会要求保荐机构、发行人律师详细核查控股股东郎酒集团及发行人子公司涉及国有资产、集体资产改制、国有股权、集体产权转让过程的合法合规性，有无造成国有资产、集体资产流失等问题。
6月11日，郎酒股份招股书预披露更新，IPO重启。其强调，“不存在导致国有资产流失的情形”。
2002年，古蔺县人民政府与汪俊林旗下的宝光集团签订《四川郎酒集团有限责任公司转让协议》，按照净资产6.4亿元作价，将其中4.9亿元净资产对应的产权份额转让给汪俊林的宝光集团，1.5亿元净资产对应的产权份额转让给郎酒集团工会。
一般来说，出售国有资产都需在产权市场公开拍卖，而此次股权转让并未经此程序。对此，郎酒解释称：“根据四川省人民政府1995年7月13日发布的《四川省企业国有资产有偿转让管理暂行办法》第十二条规定“国有资产产权交易，应进入产权交易市场，进行规范化运作。没有建立产权交易市场的县，由政府指定的部门组织转让”。
换言之，上述转让方式符合规定。但另一个关键点：郎酒股权款的支付金额是否违规仍存考量。
众所周知，国企改制程序中，出售国资的方式至关重要。上述产权转让款共计4.9亿元，宝光集团采取了分批支付方式：协议签订后10天内首付5,000万元，剩余的转让金可在2002-2005年按5,000万元、1.5亿元、1.5亿元、0.9亿元分期付清。
按此协议，宝光集团付给当地政府的首付款可能最多只有一个亿，而按照上文提及的《四川省企业国有资产有偿转让管理暂行办法》第二十条规定，“分期付款期限不得超过3年，第一次付款金额不得低于应付总额的50%，欠付部分应当参照中国人民银行同期同类贷款利率计付利息。”照此，宝光集团支付当地政府的首付款应为2.45亿元。
实际上，IPO之路14年，围绕郎酒改制的争议从未停息。此次重启，郎酒、汪俊林能摆脱质疑、打破僵局吗？
02
对标茅台差多少？存货高企之问
LAOCAI
抛去历史部分，来看郎酒当下基本面。
据新版招股书显示，2021年1-3月，郎酒营收32.22亿元，同比去年增长293.44%；营业利润16.92亿，同比去年大增10679.76%；利润总额16.94亿元，归属于母公司所有者的净利润12.60亿。
对于近百亿规模的郎酒而言，上述大增可谓大象起舞、难能可贵。
郎酒解释称，2021年一季度，随着国内新冠肺炎疫情的有效控制及高端酱香白酒市场的消费需求旺盛，郎酒销售得以改善，营收和净利因此较 2020 年同期实现较大增长。
不过，2020年的盈利增速下滑也应是个考量。
2017-2020年，公司营收分别为51.16亿元、74.79亿元、83.48亿元、93.37亿元，同期净利3.02亿元、7.26亿元、24.44亿元、25.02亿元。2018年、2019年的净利润同比增长率140.10%、236.54%，而2020年仅同比增长3.18%。
聚焦产品，主要包括酱香、浓香、浓酱兼香型白酒。近年郎酒股份发力高端之心愈发明显。招股书显示，2018年至2020年研发费用分别为5066.05万元、5309.90万元、8438.89万元，占营收比重分别为0.68%、0.64%、0.90%。
2018年至2020年，郎酒完成的4个研发项目中，3个与酱香型酒相关，而其高端白酒及次高端白酒的主要香型也均是酱香型。
2020年，郎酒股份主营业务中，来自高端、次高端酱香白酒产品的占比超65%。
实际上，比肩“高端王”茅台，也是郎酒、汪俊林一直以来的夙愿。
“青花郎，中国两大酱香白酒之一”相信这个广告语，许多读者并不陌生，甚至耳熟能详。
不过，如此操作也被不少舆论吐槽：营销噱头、概念蹭热。
指摘并不算过分。无论影响力、口碑度还是体量，两者还远不可相提并论。但这并没影响汪俊林的决心，其曾多次放言未来将继续对标茅台。
不仅是说说，提价动作也强悍：2019年，郎酒对青花郎进行两次提价，出厂价从780元/瓶提到909元/瓶，终端零售价提至1277元/瓶。在当年核心经销商工作讨论会上，郎酒还表示计划未来3年分6次提价，将青花郎涨至目标零售价1500元/瓶。换言之，涨价将是郎酒股份的长期战略。
截至去年9月17日，郎酒股份官方公告，青花郎建议零售价调整为1499元/瓶，零售价已直指贵州茅台。
但最终语言权，依然在市场：浏览天猫、京东，贵州飞天茅台53度500ml的原价产品可谓一件难求，实际售价多在2000元以上。甚至2018年的产品标价达到4488元，即使618狂欢节活动券后也要3519元。
2020年，贵州茅台营收949.15亿元，市场份额16.26%，郎酒为93.37亿元，市场份额1.60%。
面对十倍之差，汪俊林对标底气到底有多足？对标蹭热噱头一说，不是没道理。
还有更扎眼的：
2018年-2020年，郎酒股份的资产负债率分别为69.40%、70.59%和67.07%。
纵观A股18家白酒上市企业，2020年资产负债率高于郎酒股份的只有皇台酒业、顺鑫股份，前者刚摘星脱帽，后者主做低端酒并有养猪、地产业务。有12家资产负债率低于35%。甚至郎酒股份2020年的资产负债率，比多数A股白酒企业剔除存货后的资产负债率还高。
更玩味的，还是高企的存货。
招股书显示，截至2020年底，郎酒存货高达100.98亿元，其中半成品存货79.52亿元、库存商品10.70亿元。即存货高于营收，这在白酒A股企业中非常罕见。
Wind统计显示，18家申万A股白酒企业中，只有刚脱星摘帽的皇台酒业1.15亿元的存货稍高于1.02亿元的营收，其余17家全部低于营收。
拉长维度，2017-2019年郎酒存货分别为62.52亿元、71.71亿元、84.24亿元，可谓逐年增加。
对比7家百亿级上市酒企，贵州茅台2020年营收近980亿元，存货不到289亿元，山西汾酒存货63.54亿元也不到营收一半。即使已经IPO折戟的国台酒业，2019年存货13.85亿元也仅相当于营收70%左右。
存货周转速度上，郎酒也明显低于同行。
根据最新招股书及Wind数据，郎酒股份2020年存货周转率0.18次，较18家A股白酒企业都低——刚摘星脱帽的沱牌舍得0.26次居末，最高的顺鑫农业达1.44次，有10家高于0.6次。
对比两家酱酒企业，Wind数据统计显示，贵州茅台存货周转率最近四年从0.28次提升到0.30次。国台酒业，也从2017年的0.16次上升到2019年的0.36次。
反观郎酒，近年存货周转率不升反降。要知道，2018年其存货周转率还在0.28次。
为何如此热衷存货呢？
以2020年为例，郎酒股份总资产264.27亿元，其中166.09亿元为流动资产，而100.98亿元为存货，存货占总资产比例达到38.21%。总负债168.08亿元，如剔除存货，郎酒股份2020年资产负债率将超102%。如以2017年为例，郎酒股份存货占总资产比例46.13%，剔除存货后的资产负债率124.89%。
这是什么水平呢？
还是对比7家百亿级酒企，只有山西汾酒、顺鑫农业2家剔除存货后的资产负债率高于41%，前者72.35%、后者96.65%。贵州茅台、五粮液甚至仅在25%左右。
那么问题来了：郎酒股份是否存在通过做高存货，来做大资产规模和降低资产负债率？面对超100亿元的存货，其盘点、评估是否到位？
证监会也关注到郎酒的存货情形，要求其说明存货结构是否合理、存货结构的变动是否与业务发展相匹配等问题。
对此，郎酒股份回复称，酱香型白酒总生产周期较长，一个生产周期约一年;浓香型白酒酿造周期约2-5个月。公司产品主要核算酱香型白酒酿造过程中投入的酒曲和高粱，以及浓香型白酒酿造过程中投入的酒曲和五粮等，2020年酱香型白酒产能增长较多，导致产品余额较2019年末有所增加。
对于逐年上升的半成品，其表示主要与公司产品特性和发展战略有关。公司酱香白酒中中端、次高端系列产品主体基酒储存期在3年以上，高端系列产品主体基酒储存期在5年以上。
玩味在于，无论基酒还是成品酒，郎酒旗下的浓香及兼香型白酒的产能都尚未达到满产程度。2018年、2019年，浓香型基酒的产能利用率分别为61.66%和64.17%；浓香及兼香型成品酒的产能利用率分别为83.07%和82.89%。2020年两者分别为62.03%和80.11%。
03
经销商缩减 压货质疑
LAOCAI
抛开做大降低质疑，经销商量萎缩也值考量。
对于酒企而言，经销模式是销售模式核心，也是公司营收来源核心，关乎业绩大局。
招股书显示：2020年郎酒经销商增加305家、减少795家，数量从期初3876家减少到期末3386家;
2019年经销商增加514家、减少535家，数量从期初3897家减少到期末3876家;
2018年经销商增加1599家、减少292家，经销商量从期初2590家猛增到期末3897家。
算下来，郎酒股份2020年底的经销商数量较2018年底减少超500家。
对此，郎酒股份解释称：主要是由于公司逐步推行‘扶好商、树大商’的发展战略，加强优秀经销商队伍建设，从2019年开始提高经销商准入门槛，重点发展经营规模较大、实力较强的经销商，导致经销商新增数量减少，同时主动终止与部分经营实力较弱或规范水平较低的经销商的合作关系，导致经销商退出数量较多。
换言之，这是郎酒的主动而为。
提升经销商队伍质量无可厚非，但面对上述存货高企、又是IPO档口，这份底气有多足？孰轻孰重呢？
梳理舆论，此前有公开报道称郎酒曾存向经销商压货的情况。
有媒体去年初报道，郎酒某地方分公司工作人员表示，郎酒公司接受经销商的门槛是其必须保证每年提货量在400万元以上，且一旦经销商想要退出经销商体系，货款也不予退换，郎酒公司可以帮助经销商完成剩余货物的销售。
有经销商吐槽，郎酒厂涨价太狠了，产品不好卖。另有经销商认为，在购买合同已签订情况下，酒厂单方面实施新价格政策，实际上就是一种违约行为。
“此前郎酒的经销商还是很多的，但是这两年越来越少，销量确实不好。”一位华北地区的白酒经销商向财经国家周刊称。
证监会反馈意见中也关注到压货等报道，要求保荐机构核查报道真实性及下一步的应对措施等。
招股书显示，郎酒股份拟上市募资74.54亿元。42.74亿元将用于酱香型白酒产能建设项目，20.51亿元用于浓香型、兼香型白酒产能建设，10亿元用于补充流动资金。
对应项目投产后，公司酱香型基酒产能将增加2.2万吨/年，浓香型、兼香型基酒产能增加3.3万吨/年，为实现“在行业中占据重要地位”的愿景打基础。
愿景足够诱人。只是，看看上述高存货、高负债率、不足的产能利用率，这些产能扩容到底有多必要？如何有效消化、隐忧隐患又几何？
04
500亿目标胜算几何？
高管高薪与首富畅想
LAOCAI
一番细品之下，想比肩茅台的郎酒，实则还有很长距离。仰望IPO星空的同时，自身烦恼事、槽点亦不少。
2020年，汪俊林提出，到2025年郎酒要至少实现500亿元的销售额，在未来10年将继续对标茅台。
汪俊林坦言“我们和茅台的销售额差距很大。但既然‘两大酱香’叫出去了，我们就要做实，要求郎酒青花郎的品质、品牌、品味要向茅台看齐，郎酒要打造与茅台各具特色的高品质。”
信心决心，溢于言表，也很对资本胃口。
玩味在于，2018年，郎酒就曾立下目标“到2020年，郎酒股份公司成功上市，主营业务突破200亿元”。显然上述目标均未实现。
500亿的新目标、新故事，又有多大概率呢？
知名财经评论员严跃进表示，这样的目标能否完成，关键看企业的功底是否到位，产品质量是否过硬。
中国食品产业分析朱丹蓬则直言，2025年做到500个亿是不可能的一个事情，接近300个亿的可能性还是有的。
另一厢，在负债高企、需募资补流的情况下，郎酒股份高管薪酬却远超同行。2020年，仅实控人汪俊林及其子汪傅炜，年薪分别达655.51万元和699.40万元，合计薪酬1354.91万元。
东方财富数据显示，在A股白酒上市公司中，14家公司高管年度薪酬总额不及此金额。经统计，郎酒股份19名董监高2020年合计年薪6341.98万元，问鼎A股白酒上市企业。
自身内部对比，高管薪酬的增长也远超普通员工。招股书显示，2018年和2019年郎酒股份关键管理人员薪酬同比增幅为262.07%、60.90%，普通销售人员涨幅分别为26.25%、8.81%。
汪俊林通过郎酒集团间接控制郎酒股份61.70%股权，直接持有15.00%的股权，合计控制76.70%股权，系实际控制人；汪俊刚持股郎酒股份5%，汪俊林家族合计持有郎酒股份81.70%股份。
若按目前白酒业PE，以55倍计算，郎酒股份上市后市值或超1300亿元，汪俊林家族财富或超1000亿元。这意味着，其可能取代刘永好家族，成为新四川首富。
不过，畅想毕竟是畅想。在成为首富前，要想成功破冰酱酒第二股，郎酒亦或汪俊林还要面临诸多审视、还有不少烦心事要解决完善。
行业分析师李晨表示，目前酱酒股难产的一个主要原因是，贵州茅台资本市场表现过于抢眼，因此资本市场对于酱酒股票较为“敏感”。加之，整个白酒板块资本表现突出，监管审核也更加严苛。
2021年7月6日，中办、国办公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，充分体现“零容忍”原则，强调加快健全证券执法司法体制机制，依法从严打击欺诈发行、虚假陈述等证券违法活动、夯实资本市场法治和诚信基础，推动资本市场高质量发展。
证监会主席易会满表示，意见出台，是资本市场治理体系和治理能力现代化建设的一个新起点。
亦有专家表示，监管力度加大、顶层设计的价值投资信号满满。长期看，激浊扬清、良币驱逐劣币中，更多实力股将迎来价值升腾，市场已进入凭真本事吃饭的新周期。
这对郎酒、汪俊林，是好事还是坏事呢？
本文为铑财原创
如需转载请留言
